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去产能效果明显龙头钢企债券仍有配置价值二手镗床


2019年08月24日

今年钢铁行业继续执行去产能政策,目标是5000 万吨,目前已接近完成。钢铁供给收缩,产能结构改善,合规产能产量增加,落后产能被淘汰。此外,钢铁债发行人基本面得到明显改善,盈利改善,现金流回暖;流动性压力有所缓解;行业集中度提升,利好龙头企业;但去杠杆进程缓慢。从钢铁债配置来看,落后产能淘汰、环保要求抑制了中小钢企产能的释放,使得行业集中度明显提升,大型龙头钢企既受益于高钢价带来的利润,又受益于市场占有率的扩大,资质有较大改善。所以,龙头钢企债券仍有配置价值。

供给收缩效果凸显

1.需求延后回落,供给收缩效果凸显

上半年去产能力度加强。从产能端看,2016年,全国压减了6500万吨粗钢产能,大幅超过年初提出的4500万吨的任务。2017年的去产能目标是5000万吨,到5月就已经完成了4239万吨。今年6月30日是“地条钢”清理大限,中钢协披露上半年有约2亿吨的“地条钢”产能被清理出市场。

“地条钢”清理带来“产量缺口”。从产量来看,上半年粗钢产量统计数要高于往年,1月至7月粗钢产量累计同比增加2503.4万吨。

下游需求超预期。钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业及出口(大约30%用于基建,28%投向地产)。上半年地产、机械、家电表现超出市场预期,有力拉动了钢铁的下游需求。

钢材出口则整体承压,国内外钢材价差收窄甚至倒挂,同时钢材贸易摩擦增多,上半年钢材出口量同比减少1613万吨,增速-28%。但内需足够填补外需的减少。整体看,上半年国内钢材需求仍比较旺盛。

2.钢价持续反弹,毛利率屡创新高

在供需紧平衡下,钢价上涨明显。今年以来钢材价格不断走高,4月份左右有过回落,但在取缔地条钢大限的消息刺激下再度拉升,此后继续延续了上涨态势。截至8月14日,上海HRB40020mm螺纹钢价格达到4070元/吨,较年初每吨上涨了920元;4.75mm热轧板卷价格4050元/吨,较年初上涨了近300元。涨价带动吨钢毛利走高,近期我们测算的螺纹钢毛利率最高到38%左右,中厚板品种毛利率相对较低些,但也达到了15%左右。

钢铁债发行人基本面明显改善

1.盈利改善,现金流回暖

钢企盈利改善,二季度盈利将继续改善。从上市公司业绩看,截至8月14日,已经有26家钢铁上市公司发布了半年报业绩预告,其中23家公司为正面业绩,包括15家预增、4家扭亏、2家续盈和1家略盈,负面预告只有2家业绩续亏和1家业绩略减。

现金流好转。随着企业盈利好转,经营活动现金流也逐步回暖。在我们统计的35家有披露近期财报数据的钢铁债发行人中,2016年二季度自由现金流由负转正,在接下来的三个季度中也将保持现金流的净流入。受市场的影响,筹资现金流在2016年二季度大幅下降为负,此后三个季度基本保持了筹资、偿还的平衡。总体来看,2016年三季度以来发债钢企现金流整体上保持了微弱的净流入。

2.现金积累,流动性压力缓解

盈利改善下钢铁企业应收票据增加,但现金积累速度放缓。我们统计的35家发债钢企,今年一季度末现金及等价物(货币资金、交易性金融资产、应收票据)总规模约4990亿元,同比增长6.8%,但货币资金同比减少了146.7亿元,占总资产比例也出现小幅下滑。

货币资金的减少,一方面,经营收入部分以应收票据的形式呈现,尚未转化为现金,不过应收票据的流动性较好,一般不会有回收问题;另一方面,钢企融资规模收缩,财务费用未减,现金积累速度放缓。

流动性压力略有缓解。2017年一季度末,发债钢企现金比率(现金及等价物/流动负债)算数平均约27.8%,同比增加3个百分点。按整体法计算的现金比率23.2%,同比增加了1个百分点。这表明,钢铁企业流动性压力略有缓解。

3.杠杆率仍高,债务继续增加

(1)去杠杆进展缓慢。去产能与去杠杆都是“三去一降一补”政策中的内容,随着行业盈利状况的好转,杠杆率也有所下降,但显然去杠杆效果还不够明显。

截至2017年6月底,规模以上钢铁冶炼业的资产负债率从2016年4月峰值的68%降至66.26%,下降了1.74个百分点。在统计口径中,规模以上钢铁冶炼企业数从2016年4月的9577家减少到8491家。由于样本的变动可能给负债率带来影响,我们用中钢协披露的国内大中型钢厂数据加以验证。从2016年至今,中钢协统计的大中型钢企企业数量基本保持稳定,其整体资产负债率从2016年4月峰值的70.9%下降到了今年6月的70%,仅降了不到1个百分点。

(2)带息债务继续增加。我们统计了目前有存续债券、近期披露财报数据的钢铁企业,共有35家。这些发行人过去一年的带息债务总规模一直在缓慢增加,2017年一季度末同比增加431亿元。从债务结构上看,2016年前三个季度短期债务占比回落,但2016年四季度末该比值再度回升,截至2017年一季度末短期债务占比在64%左右,相较一年前债务结构并未得到有效改善。

4.行业集中度提高,企业分化加剧

(1)行业集中度提升,利好龙头企业。

我们采用粗钢产量数据测算钢铁行业集中度情况。2016年,全国生产粗钢8.08亿吨,粗钢产量超过3000万吨的企业有4家,分别是宝武钢铁、河钢、沙钢和鞍钢,产量占全国粗钢产量的21.68%;前十大钢企产量占比35.9%。如果剔除宝武合并的影响,2016年CR4(行业集中度)与2015年基本持平,CR35比2015年略增了0.56个百分点。如果考虑宝武钢合并,则集中度提升幅度要更为明显。据钢铁工业“十三五”规划,2020年之前排名前十的钢企产量占比要达到60%以上,这就意味着未来几年产业集中度还有很大的提升空间。

大型龙头企业受益。随着落后产能淘汰,先进产能得到释放,近两年中小钢企高炉开工率下滑要比大型企业更为明显。统计的年产粗钢在200万吨以下的钢企开工率从2013年的90%左右滑落至目前的63%,年产量在600万吨以上的钢企开工率目前仍在81%的高位,较前两年有所下滑,但下降幅度明显较小。行业盈利改善叠加集中度提升,大型龙头企业显然是受益的一方。除去产能之外,环保、能耗、质量、安全等方面要求越来越严格,环保实力相对薄弱的中小企业受影响更大。

(2)债券融资收紧,加剧企业分化。

钢铁债净融资持续为负。2016年二季度,钢铁债发行量骤减,当季钢铁债发行量仅有166亿元,净融资约-643亿元。此后,随着行业基本面好转,发行量有所恢复,但一直没能实现明显的净融资。从2016年二季度到今年7月底,钢铁行业债券累计净融出超过1012亿元。

从企业层面来看,2017年1月至7月,有26家钢企有到期债券,但只有12家发债融资。上半年到期规模比较大但又没有新发债券,给企业流动性带来压力。

大中型钢厂长短期银行借款规模增加。根据中钢协统计的数据,截至2017年6月,大中型钢企长短期银行借款余额不降反增,从1.34万亿元增长到1.48万亿元,增加了1450亿元,新增规模能够覆盖掉债券净融出,反映了大中型钢企在债券融资受限后,“债券转贷款”的融资趋势。

钢铁行业融资环境的改变对大中型企业影响相对较小,但对于小型钢企的影响较大。一是小型钢企寻求银行贷款有劣势。二是现有融资监管对企业规模也有要求。2016年10月交易所对地产、钢铁、煤炭行业公司债的发行实施分类监管政策,钢铁行业发行人除了要满足产业政策、符合工信部的钢铁行业规范条件外,还要根据总资产、营业收入、净利润等财务指标划分为正常类、关注类和风险类,规模指标的设定抬高了小型钢企发债的门槛。

(3)债转股被寄以厚望,大型国企受益。

近期召开的全国金融工作会议提出“要把国有企业降低企业杠杆率作为重中之重”。市场化债转股被寄予厚望。

债转股总规模超万亿元,其中煤炭和钢铁是重点行业。我们根据公开信息整理的数据,协议金额也近万亿元,已参与企业中,钢铁、煤炭企业合计规模占比约六成,煤炭行业签约额约在3400亿元左右;钢铁行业签约额在1800亿元至2000亿元左右,除了南钢股份一家民营企业,其他均为国有企业。

大型龙头企业是债转股的主要对象。在我们整理的钢铁债转股项目中,鞍钢集团分别与兴业银行和建设银行签署了100亿元和240亿元的债转股股协议,是钢企中签约规模最大的;中钢集团的270亿元债转股协议是其债务重组方案的重要组成部分;武钢集团与建行签约了240亿元的债转股协议,成为本轮债转股早期的典型案例。其他签署协议规模较大的钢企还包括山钢集团、河钢集团,均有200 亿元以上的债转股项目。

钢铁债仍有配置价值 优选钢企龙头

1.行业资质大幅改善,去杠杆进程缓慢

过去半年钢铁债超额利差大幅缩窄,给投资者带来了较高收益。当前时点看,行业盈利仍在 改善 ,现金流回暖带动流动性压力缓解。但也要看到钢企杠杆率仍在高位,总债务规模持续增加,债务结构未得到有效缓解。

2.企业去杠杆重视度提升。通过去产能改善盈利,理论上有助于企业偿债实现债务去化,但需要的时间比较长。近期发改委重提企业去杠杆,提出债务重组、淘汰“僵尸”企业、市场化债转股三大政策方向,钢企去杠杆有望推进。影响来看,债转股偏好大型国企,债务重组和清除“僵尸”企业也将对中小民营钢企带来影响。

3.优选龙头钢企,仍有配置价值

一是落后产能淘汰、合规产能释放,环保要求抑制了中小钢企产能的释放,使得行业集中度有明显提升,大型龙头既受益于高钢价带来的利润,又受益于市场占有率的扩大,资质有较大改善。二是尽管钢企发债收紧,净融资持续为负,但大中型钢企转向银行借款,部分企业还通过债转股化解债务,相比小型钢企受影响较小。经营状况稳定,现金流改善,负债结构合理的大型钢铁企业可以作为重点关注对象;对于基本面较弱的钢企,需重点关注企业流动性风险。

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